Šesť vedúcich členov Európskej únie – Nemecko, Francúzsko, Taliansko, Španielsko, Holandsko a Poľsko – urobilo krok, ktorý by pred niekoľkými rokmi nikto neočakával. Tieto krajiny spoločne adresovali Európskej komisii výzvu na vytvorenie jednotného regulačného rámca pre európske kapitálové trhy. Pozoruhodné je najmä to, že na čele tejto iniciatívy stojí Berlín, ktorý sa dlhé roky staval odmietavo voči akejkoľvek centralizácii dohľadu nad finančným sektorom.
Závislosť na bankách ako brzda európskeho podnikania
Oficiálny text síce túto motiváciu priamo nepomenúva, no skutočný dôvod je očividný. Európske podniky výrazne zaostávajú za americkými, keď ide o prístup ku kapitálu prostredníctvom trhov s cennými papiermi.
Tento odstup sa dá presne zmerať a nie je žiadnou abstrakciou. Firmy v Európe čerpajú financie prevažne z bankových úverov namiesto toho, aby vstúpili na kapitálový trh. Popri historicky zaužívaných vzorcoch správania k tomu prispieva aj nastavenie daňových systémov vo viacerých členských krajinách, kde je splácanie úverov daňovo zvýhodnené oproti vydávaniu cenných papierov. Rozhodujúcim prvkom je však pretrvávajúca obava bežných ľudí vkladať úspory do rúk tretích osôb. Rozľahlejší a prehľadnejší trh so zrozumiteľnými a jednotnými pravidlami by mohol túto obavu pomaly oslabovať.
Ekonomika EÚ je však v súčasnosti až priveľmi naviazaná na bankový sektor. Táto závislosť sa v ťažkých časoch opakovane prejavila ako achillova päta celého systému. Stačí si pripomenúť finančnú krízu po roku 2011, keď banky obmedzili cezhraničné pôsobenie, kapitálové trhy sa uzavreli do národných hraníc a Európa potrebovala na oživenie ekonomiky podstatne viac času než Spojené štáty.
Za oceánom si túto skúsenosť vzali k srdcu už dávno. New York Stock Exchange spoločne s Nasdaqom vytvárajú rozsiahle a mimoriadne likvidné prostredie, kde technologický startup z Texasu bez prekážok získa pozornosť investorov v Bostone alebo Seattli. Oproti tomu európska situácia pripomína pestrofarebný koberec poskladaný z rôznych častí – Frankfurt, Paríž, Varšava, Amsterdam, Miláno – a každý z týchto trhov operuje pod odlišným regulačným režimom, s vlastným kontrolným orgánom a zabehanými obchodnými zvyklosťami. Investovanie cez hranice členských štátov naráža na prekážky, o akých americký investor ani len nevie.
Nie sú to len slová na papieri!
Šéfovia rezortov financií týchto šiestich štátov vo svojom liste Komisii vyzdvihujú, že užšie previazané kapitálové trhy pozdvihnú rastové vyhliadky Európy, upevnia jej ekonomickú samostatnosť a položia silnejšie základy pre spoločné investičné priority. Podobné vyhlásenia by mohli znieť ako nezáväzná rétorika. Tentoraz ich však sprevádzajú reálne legislatívne návrhy a politická zhoda, po ktorej Brusel dlhé roky márne volal.
Za kľúčové autori listu označujú skvalitnenie podmienok na získavanie kapitálu pre európske firmy, osobitne pre startupy a dynamicky expandujúce spoločnosti. Práve v tomto bode je ich argumentácia najpresvedčivejšia: európske inovatívne podniky sa až príliš často rozhodnú emitovať akcie v New Yorku – nie z pocitu spolupatričnosti s Amerikou, ale pre tamojšiu hlbšiu likviditu, početnejšiu investorskú komunitu a výhodnejšie ocenenie. Zakaždým, keď takáto firma odíde, Európa prichádza o dvojaký prínos – o dane aj o prestížny podnik na domácom akciovom trhu.
Aj najlepší plán sa môže zvrátiť
Prijímať tento projekt s nekritickým nadšením by však bolo unáhlené. Brusel má bohaté skúsenosti s iniciatívami, ktoré odštartovali ako deregulačné alebo integračné kroky, no napokon sa pretvorili na neprehľadné regulačné spleti, ktoré existujúcu administratívu nescvrkli, ale naopak nafúkli. V rámci balíka pod názvom Únia úspor a investícií Európska komisia predstavila sériu zákonných opatrení na posilnenie dohľadu nad infraštruktúrou finančných trhov. Členské krajiny sa však dodnes nezhodli na mnohých odborných detailoch, čo postup už teraz spomaľuje.
Hlavné nebezpečenstvo nepredstavuje myšlienka centralizácie sama osebe, ale jej praktické prevedenie. Doterajšie skúsenosti s regulačnými vlnami v EÚ – od MiFID II po AIFMD – naznačujú, že zjednocovanie noriem v praxi nezriedka vedie k rastu nárokov na výkazníctvo, zväčšovaniu compliance útvarov a predražovaniu vstupu na trh pre malých emitentov. Ministri financií spomínajú aj ambíciu uľahčiť podmienky pre vstup firiem na burzu, no prax európskeho zákonodarného procesu ukazuje, že medzi ambíciou a výsledkom býva neraz priepastný rozdiel.
Špeciálnu pozornosť si zaslúži problematika malých a stredných podnikov. Vstup na burzu prostredníctvom IPO je pre menších emitentov v Európe už teraz podstatne zložitejší než v USA – a to z finančného aj byrokratického hľadiska. Pokiaľ nová štruktúra centralizovaného dozoru prinesie ďalšie povinnosti bez toho, aby paralelne skutočne okresala jestvujúcu reguláciu, výsledok môže byť ironicky najtvrdší pre tých, komu má uľaviť: pre stredne veľké podniky bez početného tímu právnikov a odborníkov na regulačnú zhodu. Nadnárodné koncerny si cestu cez predpisy vždy nájdu vďaka drahému poradenstvu. Menšie firmy sa radšej uchýlia k domácej burze. Alebo myšlienku na IPO celkom opustia.
Európska komisia musí preto zohľadniť oba rozmery tohto projektu. Zjednocovanie kapitálových trhov je nevyhnutný krok vpred, no ruka v ruke s ním musí ísť konkrétne zmierňovanie regulačného bremena pre menších hráčov. Nestačí to len deklarovať v doplnkovom dokumente. Iba za tejto podmienky môže vzniknúť kapitálový trh, ktorý nebude len povrchnou imitáciou amerického vzoru, ale dokáže mu reálne konkurovať svojou príťažlivosťou.
