Ak máte zainvestované v dlhopisoch, v najbližšom čase sa zrejme dočkáte straty a z dlhodobého hľadiska úplného znehodnotenia peňazí. História hovorí, že v najlepšom prípade sa dočkáte zhodnotenia, ktoré možno považovať v porovnaní s inými za smiešne.
Prečo sa čoskoro dočkáte straty
Výnosy dlhopisov majú dve zložky: úrokové výnosy a kapitálové výnosy. Úrokový výnos je tá jednoduchšia časť. Ide o odmenu za to, že ste niekomu (napr. štátu) požičali nákupom dlhopisu svoje peniaze. Úrokový výnos dlhopisu je zväčša nemenný. Štát vydá napríklad dlhopis na 30 rokov s úrokom 5 % ročne.
Druhou zložkou je kapitálový výnos, ktorý je daný kolísaním tržnej ceny dlhopisu. Na rozdiel od úrokového výnosu sa však kapitálový výnos môže premeniť na kapitálovú stratu. Vplývajú na to tri faktory. Prvý, ktorý nás bude zaujímať najviac, je pohyb úrokových sadzieb.
Pri zvýšení úrokových sadzieb budú investori od nových dlhopisov očakávať vyšší úrokový výnos ako od už obchodovaných dlhopisov. O dlhopisy s nižším úrokovým kupónom tak prestáva byť taký záujem a ich cena na trhu klesá až na úroveň, kedy potenciálnemu kupcovi ponúkajú rovnaký výnos (zľava z ceny + úrokový výnos) ako nové, vyššie úročené dlhopisy. Opačný scenár nasleduje pri znížení úrokových sadzieb. Z uvedeného je možné sformulovať jednoduché, ale železné pravidlo: ak úrokové sadzby klesajú, hodnota dlhopisov rastie, naopak ak stúpajú, hodnota dlhopisov klesá.
Ďalšími dvoma faktormi sú splatnosť dlhopisu a bonita dlžníka. Čím je splatnosť dlhopisu dlhšia, tým viac reaguje cena dlhopisu na pohyb úrokových sadzieb. Napríklad 50 ročný dlhopis by na rast úrokových mier z 4,85 % na 8 % reagoval poklesom hodnoty až o 38 %. Bonita dlžníka rozhoduje o tom, za koľko sú dlžníkovi ochotní investori požičať svoje peniaze. Ak sa bonita zhorší, cena skôr vydaných dlhopisov s nižším úrokovým výnosom rapídne klesá. Svoje o tom vedia vo všetkých krajinách PIIGS.
A teraz poďme do reality. Úroková sadzba ECB je 1 %. FED a Bank of Japan majú sadzby 0 %. Bank of England 0,5 %. Čo myslíte, aký bude ďalší vývoj, budú úrokové sadzby skôr klesať alebo rásť ? Správne, klesať už v podstate nemajú kam. A čo to spraví s dlhopismi ? Správne, klesnú na hodnote. A teraz porozmýšľajte, čo za fondy máte vo svojom IŽP a čo za fondy Vám odporučil Váš poradca vo Vašej banke. Odhadom 80 % z Vás má fondy zmiešané, čo znamená, že plus mínus polovicu peňazí máte v dlhopisoch.
Prečo sa Vaše peniaze znehodnotia
História je plná príkladov kedy investori prišli o svoje peniaze vložené do štátnych dlhopisov. V nasledujúcom texte použijem pasáže z výbornej knihy českého ekonóma Pavla Kohouta „Investiční strategie pro třetí tisíciletí".
Výstižný je príklad britských štátnych dlhopisov vydaných za účelom financovania prvej svetovej vojny. Britská vláda nikdy v histórii nevyhlásila štátny bankrot. Dlhy z prvej svetovej vojny však boli veľmi ťaživé. Splácanie kupónov tridsaťročných štátnych dlhopisov vydaných v roku 1917 pohltilo v roku 1932 dve pätiny všetkých britských daňových príjmov. Perspektíva nutnosti splatiť istinu (aj keď dátum splatnosti bol ešte pätnásť rokov vzdialený) znamenala pre britský štátny rozpočet hrozbu bankrotu. Bolo jasné, že situáciu je potrebné riešiť neštandardným spôsobom.
Vláda zorganizovala obrovskú kampaň apelujúcu na vlastenecké cítenie Britov. S pomocou maklérskych firiem (ktoré inkasovali tučné provízie) presvedčili verejnosť, aby vymenili tridsaťročné dlhopisy s 5 % kupónom za dlhopisy s nekonečnou dobou splatnosti (tzv. perpetuity) s kupónom 3,5 %. A potom prišlo niečo, čo denník Financial Times nazval doslova „masívnym švindlom". Priemerná britská ročná inflácia dosahovala v rokoch 1932-1997 hodnotu 6,31 %.
Nešlo teda o žiadnu zbesilú hyperinfláciu, napriek tomu v priebehu tohto obdobia spotrebiteľské ceny celkovo vzrástli o 5250 %. Čo znamená, že v dôsledku inflácie poklesla reálna hodnota britských vojenských dlhopisov o 97,7 %. Dôverčivý investori boli riadne napálení a išlo to aj bez štátneho bankrotu a podobných nepríjemností. Rastom inflácie neboli pochopiteľne postihnuté iba vojenské dlhopisy, ale všetky pevne úročené cenné papiere denominované v britských librách.
Podobne dopadol britský investor, ktorý v roku 1970 investoval do dlhopisov svojej vlády v domnienke, že ide o bezrizikovú investíciu. Libra z roku 2000 mala iba asi desatinovú kúpnu silu v porovnaní s librou v roku 1970. Štát síce nezbankrotoval, ale požičal si hodnotnú menu a tú potom znehodnotenú vrátil.
V USA vlastníci dlhopisov v dobrom nespomínajú na obdobie rokov 1940-1980. Americká vláda a FED vtedy zastávali módny názor, že prostredníctvom voľnejšej monetárnej politiky je možné stimulovať ekonomiku (mimochodom, to isté rozprávajú aj dnes). To sa však nestalo - v dlhšom časovom období nemala uvoľnená menová politika na rast HDP prakticky žiadny vplyv, za to mala za následok podstatný nárast inflácie. Reálna hodnota dlhopisov poklesla v danom období o 70 %.
Je potrebné dodať, že zámerné znižovanie reálnej hodnoty štátneho dlhu prostredníctvom inflácie bolo v priebehu 20. storočia celkom bežným javom. Ťažko by ste hľadali krajinu, kde sa to nestalo.
Jeden z horších príkladov nájdeme u nás v Československu. Splatnosť dlhopisov vydaných v roku 1921 a splatných v roku 1951 bola najprv posunutá z dôvodu ochrany „verejných záujmov" na rok 1960. Následne boli dlhopisy v roku 1953 pri štátnom bankrote (nazývanom „menová reforma") vyhlásené za neplatné.
Zasaďme si to do súčasných reálií: FED doteraz v záujme potlačenia finančnej krízy zo vzduchu „vyčaroval" približne 1500 miliárd USD a oznámil, že počas ďalšieho roka pridá ďalších 600 miliárd. ECB tlačí peniaze tiež a na rozdiel od FEDu sa o tom často ani neunúva dopredu informovať, takže nikto netuší koľko a kedy to bude. Vieme však, že členské štáty Eurozóny sľúbili vyčarovať 750 miliárd Eur v rámci „eurovalu", na ktoré už nedočkavo čakajú minimálne v Írsku a Španielsku. Zadlženie vyspelých ekonomík sa pomaly približuje k vojnovým stavom a projekcie ďalšieho vývoja sú hrozivé.
Tak čo myslíte, zarobíte na dlhopisoch ? A teraz, ak to neviete, trikrát hádajte do akej investičnej triedy aktív núti náš štát (aj keď nepriamo) investovať DSS naše dôchodkové úspory. Áno, do dlhopisov. A áno, na desiatky rokov. Ak ešte nemáte, uzatvorte si poriadne dôchodkové sporenie, bez dlhopisov. Pozor: ťažko nájsť !
Prečo nemajú dlhopisy čo hľadať vo Vašom dôchodkovom sporení
Ak sa Vaše peniaze v dlhopisoch rovno neznehodnotia, tak Váš reálny výnos bude veľmi nízky. Nasledujúci graf ukazuje výkonnosť jednotlivých tried finančných aktív za obdobie 110 rokov, od roku 1900 do roku 2010 (bez zarátania výkonnosti emerging marketov). Graf je zaujímavý aj tým, že zahŕňa prepad akciového trhu 2007-2008.
Reálny výnos dlhopisov je vo svetovom priemere 1,7 % ročne, čo teda nie je žiadne terno. A výhľad do budúcna nie je o nič lepší. V histórii sú dlhé obdobia, kedy bol reálny výnos dlhopisov záporný. Okrem uvedených prípadov, kedy sa peniaze investorov úplne znehodnotili, ide napríklad o 70-80. roky v Taliansku, Nemecku alebo Japonsku.
Naopak, najlepšie výnosy dlhopisov priniesli Švajčiarsko, Švédsko a Dánsko, ekonomiky, ktoré sú známe svojou tradíciou fiškálnej striedmosti a zodpovednosti. Ako sme si však už povedali, v dnešnej dobe finančná striedmosť a zodpovednosť nie sú práve silné vlastnosti vyspelých štátov.
Ukážme si však čo reálne znamená, ak je Váš reálny výnos (reálny = po zarátaní inflácie) 1,7 % a ak je 5,4 % ako ukazuje štatistika pre akcie za 110 rokov. Ak by Janko pravidelne mesačne investoval do dlhopisov a Peter by rovnakú sumu investoval do akcií, Peter by mal za dvadsať rokov na účte o tretinu viac peňazí ako Janko. Za tridsať rokov by už mal Peter na účte skoro dvakrát viac peňazí ako Janko. Za štyridsať rokov, pri odchode do dôchodku, by mal Janko iba 40 % z výšky Petrovho dôchodku.
Dlhopisy napriek tomu do Vášho dôchodkového sporenia patria, ... ale iba niekoľko posledných rokov pred koncom sporenia. Vtedy začína byť prvoradým cieľom ochrániť nominálnu výšku Vášho dôchodkového účtu, k čomu dlhopisy skvele poslúžia. Musíte sa chrániť pred rizikom, že s Vašim dôchodkovým akciovým portfóliom „pozametá" dva roky pred odchodom do dôchodku nejaká finančná kríza. Ak však máte do dôchodku desiatky rokov, dlhopisy vo Vašom sporení nemajú čo hľadať.
Záver
Ako dlhodobá investícia sa dlhopisy nikde vo svete a nikdy v priebehu posledných 100 rokov veľmi neosvedčili. Buď bola ich hodnota zdevastovaná infláciou alebo štáty nerešpektovali svoje záväzky alebo v najlepšom prípade, ich celkové výnosy hlboko zaostávali za výnosmi akcií.
Štátne dlhopisy umožňujú vláde lacné financovanie dlhu, investorom naopak „bezrizikovú" príležitosť ako prísť o peniaze. Pri takýchto nízkych úrokových sadzbách sú výnosy plynúce z poklesu úrokových sadzieb veľmi nepravdepodobné. Naopak, je oveľa pravdepodobnejšie, že v budúcnosti vzrastú buď: (a) úrokové sadzby, pričom poklesnú ceny dlhopisov; (b) alebo inflácia, ktorá by dlhopisy reálne znehodnotila; (c) alebo oboje naraz.
Aby som predišiel „ukrižovaniu", na záver dodávam, že v texte som sa nezaoberal korporátnymi, resp. „high yield" dlhopismi. Áno, ich výnosy dokážu konkurovať akciám, avšak za cenu nižšej „bezpečnosti". Či sú dnes „high yieldy" menej alebo viac rizikové ako akcie je minimálne na diskusiu s nejednoznačným záverom. Faktom ostáva, že tých 80 % z Vás, ktorí máte svoje peniaze v dlhopisoch (a často o tom ani neviete), v portfóliách „high yieldy" asi nemáte.
V texte som použil viaceré informácie a pasáže z knihy: Kohout, P.: Investiční strategie pro třetí tisíciletí, 5. vydanie, GRADA Publishing, Praha, 2008, 288 s., ISBN 978-80-247-2559-8
