Psychológia a ekonómia

Nobelovu cenu za ekonómiu tohto roku získal Američan Richard Thaler. Podľa správy ČTK ju dostal v za výskum psychológie ľudského rozhodovania v ekonomike. Kráľovská švédska akadémia vied Richarda Thalera odmenila za to, že spojil ekonomické a psychologické analýzy ľudského správania na trhu.

Behaviorálne financie, ktorými sa R. Thaler zaoberá, sú moderným a progresívnym smerom finančnej teórie. Na rozdiel od tých tradičných predpokladá, že investori a ostatní účastníci finančných trhov sa nesprávajú vždy racionálne.

Mnoho finančných rozhodnutí ovplyvňuje to, ako ľudia interpretujú informácie. Ako R. Thaler povedal v rozhovore pre TREND, aj k ekonómii treba pristupovať s otázkou: „Naozaj si myslíte, že sa ľudia rozhodujú takto múdro?“

Cena švédskej ríšskej banky za ekonomické vedy na pamiatku Alfreda Nobela (po šv. Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne), omylom nazývaná Nobelova cena za ekonómiu sa odlišuje od ostatných cien udeľovaných pri ceremónii udeľovania Nobelových cien, pretože nie je súčasťou dedičstva Alfreda Nobela. Zaviedla ju Švédska ríška banka (centrálna banka) pri jej 300. výročí v roku 1969.

Tradičná paradigma teórie fianancií je založená na to, že indivíduá (alebo reprezentatívni agenti) sú úplne racionálni. Ako racionálnosť sa vnímajú dve kritériá. Po prvé, ak indivíduá získavajú novú informáciu, správajú sa racionálne, a inkorporujú ju do svojich predstáv. Po druhé, na základe svojich predstáv prijímajú normatívne správne rozhodnutia, teda vnútorne neprotichodné rozhodnutia, ktoré zodpovedajú subjektívne očakávanému úžitku.

Behaviorálna paradigma tvrdí, že finančné rozhodnutia sa dajú lepšie vysvetliť na základe modelov, v ktorých nie všetci účastníci sú úplne racionálni. Behaviorálna teória sa zrieka postulátov individuálnej racionálnosti. Indivíduá si nie celkom osvojujú novú informáciu a súlade s pravidlom Thomasa Bayesa a môžu prijímať normatívne nepoužiteľné rozhodnutia, ktoré porušujú teóriu očakávanej užitočnosti.

Teoréma Thomasa Bayesa je jedna zo základných teorém elementárnej teórie pravdepodobnosti, ktorá určuje pravdepodobnosť určitej udalosti, keď je na základe pozorovania dostupná len čiastočná informácia o udalostiach. Ináč povedané, podľa vzorca sa dá presnejšie vypočítať pravdepodobnosť, ak berieme do úvahy skôr dostupnú informáciu, ale aj údaje nových pozorovaní.

Okrem toho väčšina modelov vytvárania cien finančných aktív, je založená na teórii racionálnych očakávaní, vďaka ktorej majú indivíduá majú nielen individuálnu racionálnosť, ale aj správne predstavy.

Správne predstavy predpokladajú, že subjektívne pravdepodobnostné rozdelenie predpovedaných neznámych premenných je objektívne správne. To znamená, že indivíduá musia nielen inkorporovať novú informáciu, ale mať k dispozícii dosť údajov, aby sformulovali správne predstavy o pravdepodobnostných predpovedaných údajoch. Tým, že sa behaviorálne financie zriekajú postulátov individuálnej racionality, súčasne aj popierajú teóriu racionálnych očakávaní.

Behaviorálny prístup má veľmi dôležitý význam pre riadenie korporatívnych financií. Hlavným problémom korporatívnych financií je maximalizácia akciovej hodnoty firmy. Avšak z hľadiska behaviorálnych financií tomu prekážajú dve skupiny faktorov – vnútorné a vonkajšie. Vnútorné prekážky (behaviorálne náklady) to straty v hodnote firmy vyvolané chybami manažérov v dôsledku obmedzených poznatkových (kognitívnych) zdrojov, alebo pod vplyvom emócií. Druhá skupina prekážok má pôvod kvôli kognitívnym (poznatkovým) chybám investorov a finančných analytikov, ktoré môžu viesť k rozdielu medzi fundamentálnou hodnotou a trhovou cenou firmy. V dôsledku toho manažéri nie vždy prijímajú správne rozhodnutia týkajúce sa finančného riadenia firmy a nebudú do úvahy možné chyby investorov a analytikov.

Vo vzťahu k vnútorným prekážkam maximalizácia hodnoty firmy vedci a praktici si najviac všímajú na takzvané agentské náklady, alebo náklady agentov (agency costs), vznikajúce v dôsledku rozdielnosti záujmov manažérov (agentov) a vlastníkov alebo akcionárov firmy. Zástancovia riadenia zameraného na zvyšovanie hodnoty firmy, si myslia, že správne rozpracovaný systém kontraktov a vyplácania mzdy môže vyriešiť problém nákladov agentov a prinútiť manažérov vo vlastnom záujme zvyšovať akciovú hodnotu firmy. Avšak behaviorálne náklady môžu byť veľmi veľké a nedajú sa znížiť žiadnym systémom kontraktov a vyplácania miezd, pokiaľ manažéri nesprávne chápu svoje záujmy a činy, ktoré treba urobiť kvôli ich uspokojenia.

Čo sa týka vonkajších prekážok maximalizácie hodnoty firmy, trhová cena sa často značne odchyľuje od jej fundamentálnej hodnoty. V takej situácii činy správanie manažérov, zamerané na zvyšovanie hodnoty firmy, vedú k zníženie jej trhovej hodnoty. Finanční manažéri by mali robiť určité korektúry do tradičných metód riadenia, aby brali do úvahy rozdiel medzi hodnotu a trhovou cenou firmy. Zvláštny význam má daná problematika v prípade podnikov, ktoré sú riadené na základe pridanej hodnoty.

HISTÓRIA

Predchodkyňou behaviorálnych financií je psychologická teória neurčitosti, ktorá sa aktívne rozvíjala v USA v strede päťdesiatych rokov. Najprv sa psychológovia sústredili na takzvané rizikové profesie. V šesťdesiatych a začiatkom sedemdesiatych rokov na ňu nadviazali výskumy rozvíjajúce tzv. prospektovú teóriu, teda teóriu výberu nahradzujúcu teóriu očakávaného úžitku, ktorú podporovala agentúra ministerstva obrany USA (Defence Advanced Research Projects Agency — DARPA). Tá kedysi podporila prvé výskumy internetu.

Koncom šesťdesiatych rokov psychológovia začali skúmať profesie, ktoré sú spojené s finančnými rizikom. V Journal of Applied Psychology bola v roku 1969 zverejnená práca chicagskékého pychológa Slovica a potom výsledky jeho výskumov boli zverejnené v časopise Journal of Finance v roku 1972. Odvtedy sa začalo priame skúmanie vzájomného pôsobenia financií a psychológie. V roku 1970 psychológovia Amos Tversky a Daniel Kahneman zverejnili dva články, ktoré boli priamymi iniciátormi rozvoja behaviorálnych financií. Ich článok Prospektová teória: Analýza rozhodovania pri riziku z roku 1979 dodnes zostáva najcitovanejším spomedzi všetkých, ktoré boli zverejnené v časopise Econometrica.

V roku 1981 zverejnil Robert Schiller, článok, ktorý sa neskôr stal klasickým. Ekonóm pôsobiaci na Yale University zverejnil článok, v ktorom na empirickom materiáli odkázal, že cena akcií nie je rovná uvedenej hodnote toku budúcich očakávaných dividend. Poukázal na to, že za posledných 100 rokov uvedená hodnota toku budúcich dividend bola prakticky nemenná, hoci ceny akcií značne kolísali. Tento článok vyvolal búrlivé diskusie medzi ekonómami, ktorí sa zaoberajú financiami. Nie menej sa diskutovalo o článku R. Schillera z roku 1984, v ktorom sa tvrdilo, že móda má značný vplyv na finančné trhy. Práce R. Schillera boli inšpiráciou pre mnohé empirické výskumy, ktoré zaznamenali mnohé anomálie na finančných trhoch, a tiež v investičnom správaní investorov a korporácií.

V roku 1984 Hirsch Shefrin a Mayer Stateman použili prospektnú teóriu pre vysvetlenie „záhady dividend“. Bola to prvá aplikácia psychologických koncepcií v oblasti podnikových financií. V roku 1985 Werner de Bondt a Richard Tayler zverejnili článok, v ktorom na empirickom materiáli potvrdili hypotézu o tom, že kognitívne chyby vedú k „nesprávnemu“ ohodnoteniu akcií na New York Stock Exchange.

V roku 1984 sa v štruktúre Americkej asociácie financií vznikla sekcia behaviorálnych financií. V roku 1985 Chicago University, ktorá sa považuje za „svetové centrum financií“ sponzoroval prvú konferenciu venovanú behaviorálnym financiám. Koncom osemdesiatych rokov National Bearau of Economic Research vytvorilo pracovnú skupinu, ktorá sa venuje tejto oblasti.

Deväťdesiate roky sú známe vrcholom výskumov v oblasti behaviorálnych financií. Zverejnili sa stovky empirických a teoretických prác. Dá sa povedať, že koncom deväťdesiatych rokov sa behaviorálne financie stávajú najmódnejším smerom v oblasti finančných výskumov.

V roku 1999 Andrey Schleifer, jeden z popredných bahavioristov, získal za výskumy finančných trhov získal medajlu Clarka Americkej ekonomickej asociácie. V roku 2002 profesor Princenton University Daniel Kahneman za rozpracovanie teórie správania sa získal Nobelovu cenu za ekonómiu.

Výskumníci tvrdia, že psychologické fenomény hrajú značnú úlohu vo všetkých základných aspektoch finančnej politiky: vo vytváraní cien na finančné aktíva, v podnikových financiách, v odvodených cenných papieroch (derivátoch). V podstate sa dajú vymedziť štyri základné komponenty teoretickej konštrukcie behaviorálnych financií: 1) heuristické chyby (heuristic-driven bias); 2) efekty spojené so závislosťou od formy (frame, dependence); 3) proskektová teória (prospect theory); 4) teória neefektívnych finančných trhov.

HEURISTICKÉ CHYBY

V reálnom živote majú ľudia obmedzený čas a kognitívne zdroje, a oni nemôžu optimálne analyzovať všetky dostupné údaje. Rozpracovávajú sa algoritmy, alebo mentálne moduly, ktoré sa v psychológii zvyknú nazývať heuristikami, ktoré umožňujú rýchlo reagovať na určité stimuly. Podobné heuristiky sú mimoriadne efektívne pri riešení určitého okruhu problémov. Keď sa heuristiky začínajú používať za hranicami svojej domény, vedú k tomu, že objavia systematické chyby (biases). Pretože heuristiky sa formujú prirodzeným spôsobom, zdieľajú ich všetci ľudia, a chyby sa môžu systematicky akumulovať vo finančnom systéme. Mnohé psychologické výskumy ukázali na existenciu značného množstva heuristík, ktoré sú vyvolané ich použitím. Pozrime sa niektoré z nich:

Dostupnosť (Availability). Pri prijatí rozhodnutí sa ľudia spoliehajú na informácie, ktoré majú uchované v pamäti. Môžeme uviesť nasledovný príklad. Ak sa ľudí opýtate, čo je skôr príčinou smrti, vraždy alebo infarkty, skôr sa priklonia k vraždám. Je to napriek tomu, že v dôsledku infarktu umiera viac ľudí ako je zavraždených. Väčšina ľudí sa spolieha na svoju pamäť. Pretože informácie o vraždách sú prístupnejšie, skôr sa prikláňajú k tejto odpovedi. Reprezentatívnosť (Representativeness) Pod reprezentatívnosťou sa chápe úvaha, založená na stereotypoch. Shefrin uvádza príklad zo svojej praxe. Ako je známe, v USA prijatie na vysokú (college) sa zakladá na priemernej známke v strednej škole (grade point average - GPA). V polovici deväťdesiatych rokov v USA bola priemerná známka žiakov prijatých na vysokú školu 3,44 a priemerná známka na strednej škole bola 3,08. Výsledky experimentu sa uvádzajú v tabuľke 1.

Tabuľka čislo 1:

Väčšina ľudí, ktorí zakladali svoje predpovede na stereotype a absolútne nebrali do úvahy takzvanú „regresiu k priemeru“. Napríklad „zlý“ žiak mohol mať nízku priemernú známku v dôsledku nešťastnej náhody počas štúdia na strednej škole, ale jeho prospech sa mohol značne zlepšiť dokonca v porovnaní s predtým lepšími žiakmi.

Často ľudia vychádzajú z malého výberového súboru (malej vzorky) predpokladajúc, že je reprezentatívna vo vzťahu k základnému súboru, teda všetkým potenciálne skúmateľným jednotkám. Často neberú do úvahy to, že konštrukcia vzorky môže byť výsledkom náhody, a nie zákonitosti. Podobná heuristika je užitočná v mnohých životných situáciách, ale môže viesť k prijatiu nesprávnych rozhodnutí. Napríklad na finančných trhoch môžu investori extrapolovať krátkodobý rast ziskov do ďalekej budúcnosti. V dôsledku toho môžu nadhodnocovať ceny zvodne sa tváriacich firiem. To zmenšuje výnosnosť rýchlo rastúcich firiem v čase, keď sa tempá rastu trhu zmenšia, a ceny akcií klesnú. DeBond a Taylor zistili, že akcie, ktoré boli počas jedného trojročného obdobia najmenej výnosné, mali najväčšiu výnosnosť v nasledovných rokoch. Naopak, akcie, ktoré boli počas prvých troch rokov najvýnosnejšie, mali v ďalšom období najnižšiu výnosnosť.

Chyba hráča a zákon malých čísiel (Gambler´s fallacy and the „law of small numbers). Ak vyhadzujeme mincu a päť razy za sebou nám spadne lícom, aká je pravdepodobnosť toho, že po šiesty raz za sebou nám spadne rubom? Ak je minca ideálna, pravdepodobnosť je polovičná. Väčšina ľudí však predpokladá, že rub a líce musia padať po sebe rovnaké množstvo. Myslia si teda, že ak padla rubom. Práve to je chyba hráča, ktorá vzniká kvôli nesprávnemu pochopeniu zákona nesprávnych čísiel. Je to v tom, že zákon a použitie priemerných číselných hodnôt sa nedá použiť pri malých vzorkách.

Zakotvenie, naviazanosť (Anchoring). Pri formovaní hodnotení ľudia často začínajú od prvej, pravdepodobne náhodnej hodnoty a potom ju postupne modifikujú. Ako ukazujú experimenty, modifikácia je veľmi mierna. Ináč povedané, konečné hodnotenie je naviazané na prvú hodnotu.

Chyba potvrdenia (confirmation bias). Predpokladajme, že na stole pred vami sa nachádzajú štyri karty. Na každej karte je na jednej strane zobrazené písmeno, a na druhej strane číslo. Karty sú na stole položené takým spôsobom, že vidíte a, b, 2,3. Je nevyhnutné overiť správnosť nasledovnej hypotézy. Všetky karty, ktoré majú na jednej strane zobrazenú samohlásku, majú na druhej strane povinne párne číslo.. Treba vybrať len tie karty, ktoré by mohli potvrdiť hypotézu.

Väčšina ľudí obráti kartu, na ktorej je napísané písmeno a. Niektorí účastníci experimentu si vyberajú kartu, na ktorej je napísané číslo 2. Avšak správny spôsob ako skontrolovať a overiť hypotézu je to, že obrátime len karty, na ktorých zobrazené písmeno a a číslica 3. Prečo? Pretože jediný spôsob ako overiť hypotézu je otočiť karty, aby sme potvrdili, alebo vyvrátili (falzifikovali) hypotézu. ´

Ak obrátime kartu s písmenom a na druhú stranu, a na druhej strane bude párne číslo, potvrdí to hypotézu, ak bude na nej nepárne číslo, hypotéza bude vyvrátená. Predpokladajme, že sme obrátili otočili kartu s b. Daná karta neposkytuje žiadnu informáciu, ktorá by slúžila na overenie hypotézy, pretože toto písmeno nepatrí do skupiny samohlások. Pozrime sa na kartu, na ktorej je zobrazená číslica 2. Ak na druhej strane bude samohláska, bude to zodpovedať hypotéze, ak na nej bude spoluhláska, nemá to nič spoločné s hypotézou. Znamená to, že karta s číslicou 2 nemá potenciál pre falzifikáciu hypotézy. Nakoniec sa pozrime na kartu, na ktorej je zobrazená číslica 3. Ak bude na druhej strane samohláska, vyvráti to hypotézu, ale ak spoluhláska, nemá to s hypotézou nič spoločné. Znamená to, že len dve karty s písmenom a a číslicou 3 majú potenciál potrebný pre falzifikáciu hypotézy. Bez ohľadu na to, väčšina ľudí si vyberá karty s písmenom a a s číslicou 2

Ľudia si vyberajú písmeno a a číslicu 2, lebo používajú mentálny modelu, heuristiku, na základe ktorej hľadajú dôkazy potvrdzujúce hypotézu. V súlade s výskumami, psychika človeka je pod vplyvom takzvanej „chyby potvrdenia“, teda sklonu pripisovať väčší význam dôkazom, ktoré potvrdzujú ich názory. Súčasne si ľudia málo ľudia všímajú protichodné názory.

Konzervativizmus (conservativism). Predstavte si, že máte dve škatule. V prvej škatuli sú 3 čierne a 7 červených gulí. V druhej škatuli je to naopak, 3 sú červené a 7 čiernych . Pripustime, že z jednej škatule náhodne vyberieme 12 gúľ a vrátime ich. Medzi nimi je 8 červených a 4 čierne. Ak zistíte, aké majú farby, podľa dostupných informácií budete predpokladať, že ste ich vytiahli zo škatule číslo jeden. Pre riešenie tejto úlohy existuje presný vzorec, ale v danom prípade vyskúšajte určiť túto pravdepodobnosť intuitívne. Táto úloha je psychologickým experimentom, ktorý po prvý raz urobil W. Edwards. Správna odpoveď znie, že pravdepodobnosť toho, že boli vytiahnuté z prvej škatule je 0,97 na štvrtú. Avšak ľudia pravdepodobnosť intuitívne hodnotia na približne 0,7 na piatu. V psychológii tento jav dostal pomenovanie konzervativizmus. Jeho podstata pozostáva v tom, že ak sa ľudia stretnú s neintuitívnou (neznámou) situáciou, v značnej miere sa spoliehajú na starú (známu) situáciu. Treba poznamenať, že racionálne inkorporovanie teórie novej informácie v súlade s pravidlom Thomasa Bayesa je jedným z predpokladov, ktorý je základom tradičnej (racionálnej) finančnej paradigmy.

Úloha, ktorú sme popísali vyššie je taká istá ako úloha pre finančných analytikov. Preedstavme si, že máme k dispozícii firmu, ktorá môže byť v budúcnosti zisková (A1), alebo bude mať straty (A2). Analytici majú k dispozícii rôznu informáciu, presnejšie povedané o čiernych a červených guliach- To im umožňuje umiestniť firmu do jednej kategórie, alebo ak chcete škatule v určitou mierou pravdepodobnosti.

Po tom ako firma oznámi ročné výsledky hospodárenia, hlavným analytikovým problémom je to ako sa bude správať po získaní novej informácie. Je to hlavne preto, lebo informácie o výsledkoch hospodárenia nebývajú vždy jednoznačné.

Tak ako účastníci psychologických experimentov, aj finanční analytici nie vždy správne revidujú svoje prognózy, tak aby do nich zahrnuli nové získané informácie.

 ZÁKLADNÝ POJEM

Behaviorizmus (z anglického jazyka behaviour – správanie – jeden zo smerov psychológie, ktorý v roku 1913 založil John Boroadus Watson) Ten popieral vedomie ako predmet vedeckého výskumu a redukoval psychické javy na rôzne formy správania, ktoré vnímal ako súhrn reakcií organizmu na stimuly vonkajšieho prostredia. Keď sa priamo skúmali spojitosti stimulov a reakcií (reflexov), behaviorizmus priviedol psychológov k skúmaniu zvykov, učenia, skúseností a bol protikladom psychológie asociácií, či psychoanalýze.

Behavioristi využívajú dva základné smery skúmania správania – uskutočnenie experimentov v laboratóriách, alebo pozorovanie ľudí v podmienkach, ktoré sú pre nich prirodzené. Väcšinu experimentov robili so zvieratami, potom zistené zákonitosti reakcií ako výsledku podnetov vonkajšieho prostredia, preniesli na človeka. Táto metóda bola kritizovaná, najmä kvôli etike. Behavioristi predpokladali, že vďaka manipuláciám vonkajším prostredím sa dajú formovať rôzne črty ľudského správania. Avšak psychológovia tejto školy omietali vnútorných nepozorovateľných vlastností ľudskej psychiky ako sú ciele, motívy, predstavy, myslenie, sebavedomie, samoregulácia, na rôzne črty správania človeka. Behaviorizmus, bez ohľadu na vysokú kultúru experimentov zvykov, návykov v rovine stimul – reakcia, je zraniteľný z hľadiska metodológie a aj samotnej teórie, ale nestratil svoj vplyv. Bez ohľadu na to bol začiatkom vzniku a rozvoja rôznych psychologických a psychoterapeutických škôl ako je neobehaviorizmus, kognitívna psychológia, behaviorálna terapia, neurolinvistické programovanie a iné.

(Text vznikol v rámci projektu Efektívnosť fiškálnej a monetárnej politiky v priebehu ekonomického cyklu VEGA 1/0246/16)